投資要點
【資料圖】
2022 年公司固定資產周轉率和應收賬款周轉率持續提升，我們認為體現了公司在原料藥廠房搬遷、存量制劑集采等背景下，增長韌性延續、管理效率提升。我們預計2023H2 有望成為公司利潤增長的拐點，合作新藥NDA、壁壘仿制藥上市銷售，有望帶動公司2024 年利潤增長加速，制劑新產品申報加速、母公司事業部管理改革、子公司萃澤激勵機制強化等有望支撐公司中長期持續增長，相比于可比公司平均PE 估值（27.4 倍），我們認為公司估值仍有提升空間，維持“買入”評級。
財務表現：穩健增長，拐點漸進
公司公告2022 年報和2023 年一季報，2022 年收入43.8 億元，同比增長0.5%；歸母凈利潤7.5 億元，同比增長21%；扣非歸母凈利潤6.1 億元，同比增長4.7%。2023 年一季度公司收入9.6 億元，同比下降8.8%；歸母凈利潤1.3 億元，同比增長4.2%；扣非歸母凈利潤1.3 億元，同比增長4.8%。我們認為，公司2023 年一季度的利潤增速好于我們的預期。
成長能力：從韌性到彈性的拐點
從收入結構看，2022 年公司原料藥收入17.3 億元、占比39.6%、同比下降4.5%，制劑收入26 億元、占比59.4%、同比增長4.1%，收入結構中制劑占比進一步提升。
①原料藥：Newchem 利潤率提升，甾體原料升級奠定制劑升級基礎。2022 年公司自營原料藥收入同比增長1.5%、意大利子公司收入同比增長16.7%，在2022年國內外復雜的經貿環境下，意大利子公司實現10%以上的收入增速實屬不易，根據公司年報，2022 年Newchem 公司凈利潤1.09 億元，同比增長28%，顯示出2022 年Newchem 的凈利率有所提升。此外，根據公司分產品的收入劃分和制劑按適應癥的收入劃分，我們預計2022 年公司的皮質激素類原料藥收入同比增長帶動原料藥整體收入增長。展望2023 年，我們預計在“對標市場、主動出擊、各線協同、業績導向”影響下，有望實現穩健增長；楊府廠區FDA 檢查對于公司甾體原料藥新產品拓展、CDMO 業務推進的意義重大，根據公司年報，2022年公司CRO 及CDO“6 個項目均在有序推進”，考慮到公司在甾體產業鏈完整布局的領先優勢及在甾體工藝、先進產能建設的進展，我們認為原料藥業務的穩健持續增長奠定了公司在制劑、新業務增長的基礎。
②制劑：加速增長拐點。按治療領域看公司制劑增長動能，2022 年婦科計生類制劑收入占總制劑收入的20.8%、同比增長3%；麻醉肌松類制劑收入占總制劑收入的18.9%、同比下降23%；呼吸類制劑收入占總制劑收入的26.1%、同比增長31%；皮膚科制劑收入占總制劑收入的6.9%、同比增長22%；普藥制劑收入占總制劑收入的20.6%、同比增長11%。從增長結構看，我們認為麻醉肌松類制劑收入下降和集采影響有關（第七批集采中公司中標羅庫溴銨注射液、第五批集采中公司的苯磺順阿曲庫銨注射液未中標，我們預計這兩次集采對公司2022 年麻醉肌松類制劑收入增長產生明顯影響），呼吸科制劑兩個產品（糠酸莫米松鼻噴霧劑和噻托溴銨吸入粉霧劑）仍有市占率提升潛力。展望2023-2024 年公司制劑業務的增長動能，我們認為來自于：①麻醉肌松類重回增長軌道，來自于集采影響基數出清，新上市的舒更葡糖鈉注射液銷售增長；②婦科類壁壘仿制藥陸續上市、存量產品市場開拓，強化品種梯隊和科室營銷能力，重點已獲批產品包括庚酸炔諾酮針、屈螺酮炔雌醇片（II）等，未獲批的潛力大產品包括黃體酮陰道緩釋凝膠（2022 年7 月申報被受理）、戊酸雌二醇片等；③呼吸科制劑市占率提升、多渠道開拓。展望2025 年，我們預計公司與奧默醫藥合作的注射用奧美克 松鈉有望上市后銷售，仙琚制藥有望在原料和制劑生產、部分區域的銷售等實現利潤貢獻，綜合考慮到2025 年公司在新藥支撐、存量增長等的因素下，我們預計公司2022-2025 年制劑收入CAGR 有望達到10-15%。
盈利能力：預計凈利率持續提升
2022 年公司毛利率58.2%，同比下降0.08pct，基本穩定；凈利率17.1%，同比提升2.81pct；扣非凈利率14%，同比提升0.57pct，扣非凈利率和歸母凈利率之差源于“公司城南廠區整體搬遷補償收益約9,100 萬元”。從三費結構看，2022 年公司銷售費用率下降0.68pct、管理費用率下降0.3pct、研發費用率提升0.48pct，費率相對較穩定。展望2023 年，我們預計隨著羅庫溴銨注射液集采推進，公司銷售費用率和毛利率下降，對利潤率的影響前高后低，這與2023Q1 公司的凈利潤率變動結構一致（2023Q1 公司銷售費用率同比下降7.05pct、毛利率同比下降5.68pct、凈利率同比提升1.87pct）。考慮到2022 年公司年報顯示總人數同比下降8.8%，其中銷售人員下降17.2%、技術人員下降5.7%，我們預計2023 年公司處于制劑收入結構調整、銷售渠道優化過程中，短期制劑利潤率可能有所提升；隨著壁壘制劑的持續獲批上市，銷售費用和研發費用可能逐漸爬坡，制劑的綜合利潤率有望在上市后處于較穩定的水平。原料藥業務看，我們預計隨著楊府廠區產能利用率提升、甾體高端產品拓展，原料藥毛利率有望持續提升，帶動綜合毛利率和凈利率持續提升。
營運效率：持續提升，新產能、新工藝有望持續落地效率：2022 年固定資產和應收賬款周轉效率持續提升，期待新產能、新工藝落地下降本增效持續。從固定資產周轉率看，2022 年公司固定資產周轉率提升至2.68，應收賬款周轉率提升至7.83，后者自2019 年起持續提升，我們認為可能體現出公司原料藥業務在楊府廠區搬遷、工藝優化后品類升級的趨勢，及制劑品種豐富、渠道優化帶來的公司整體運營效率的提升。從在建工程看，2022 年末“原料藥產業升級建設項目”、“Newchem 公司技改項目”、“臺州仙琚技改工程”等在建工程完工度較高且總投資金額相對較大，我們預計新產能釋放、新工藝落地后公司原料藥營運能力有望進一步提升。
現金流：2022 年經營活動現金流凈額同比下降，資本開支持續增長。2022 年公司經營活動產生的現金流凈額同比下降7.4%，現金流比率看，2022 年公司“銷售商品提供勞務收到的現金/營業收入”為86.3%，同比下降5.7pct；“經營活動產生的現金流量凈額/經營活動凈收益”為87.7%，同比下降12.5pct，從現金流量表的補充資料看，我們認為經營活動產生的現金流凈額下降主要受到經營性應收項目的影響。資本開支看，2022 年購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金2.8 億元，同比增長13.7%。
盈利預測與估值
綜合考慮公司羅庫溴銨注射液集采影響、新產品（舒更葡糖鈉注射液等）銷售節奏等，我們預計公司2023-2025 年EPS 分別為0.72、0.9 和1.1 元/股。根據公司公告，2022 年7.5 億利潤中包含0.91 億元的搬遷補償收益，相當于2022 年歸母的經營利潤約6.72 億元（假設搬遷收益扣除15%的稅收影響），我們估算公司2023 年歸母凈利潤為7.1 億元，相當于同比增長5.7%，2023 年4 月28 日收盤價對應2023 年20.8 倍PE。我們認為，2023 年是公司制劑增長結構切換、原料藥利潤增長的新起點，合作新藥NDA、壁壘仿制藥上市銷售后有望帶動2024 年利潤加速增長，制劑新產品申報加速、母公司事業部管理改革、子公司萃澤激勵機制強化等，有望支撐公司中長期持續增長，我們預計公司2022-2025 年收入CAGR 約11.2%、歸母凈利潤CAGR 約為13.1%（以2022 年6.73 億利潤基數計算，2022-2025 年歸母凈利潤CAGR 約17.2%），2023H2 有望成為公司季度業績增速的拐點。考慮到公司的收入結構和增長階段，我們選擇恩華藥業、苑東生物、一品紅、奧銳特、京新藥業等公司作為可比公司，2023 年4 月28 日收盤價計算可比公司2023 年PE 估值平均為27.4 倍，我們認為隨著集采對公司季度增長的影響減弱、新藥NDA 等，公司的估值仍有提升空間，維持 “買入”評級。
風險提示
審評進度不及預期風險、產能投入周期的波動性風險、原材料成本大幅波動風險、重要品種集采流標風險等。
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