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分眾傳媒（002027）的競爭壁壘深厚，一是從行業橫向對比來看，梯媒場景擁有較高的品牌廣告價值且品牌廣告的價值難以被效果廣告完全取代;二是從公司自身來看，先發優勢、雄厚的資金優勢、核心點位規模優勢等保障了公司現階段難以被競爭對手超越。目前同行業公司規模普遍較小，分眾和新潮傳媒也逐漸形成了差異化經營布局，行業的整體競爭態勢明顯緩和。
高杠桿經營，單屏收入有望觸底回升。高杠桿經營模式有助于釋放更高的業績彈性，公司的高杠桿經營主要來自媒體點位租賃、設備折舊等固定成本的存在。我們可用單屏收入來探討公司經營周期，在歷經2015年-2017年(盈利上行，需求帶動單屏收入和毛利率走高)、2018年-2019年(盈利下行，供給增加、需求下滑，單屏收入和毛利率走低)、2020年-2021年(盈利上行，需求復蘇強勁帶動單屏收入和毛利率走高)、2022年(需求嚴重不足導致盈利下行)等周期波動后，我們認為未來兩年公司大概率步入盈利上行期，而當下正處新一輪周期起點，單屏收入、盈利水平等有望隨公司經營狀況好轉而開啟觸底回升。
短期廣告復蘇向好，客戶結構變化增強業績韌性。上半年廣告市場復蘇態勢向好，2023年1-5月整體廣告市場同比增長3.9%，單5月同比增長21.4%;梯媒渠道恢復較快，在1月/4月/5月等重點促銷月份的同比增速均超20%。公司客戶結構不斷變化，消費行業客戶占比持續提升，在經濟下行期對公司業績起到了關鍵支撐作用，營收占比從2017年的19.75%提升到2022年的55.19%。公司單季度業績恢復向好，2023Q1營收和歸母凈利潤同比增速分別為-12.40%和1.34%，預計2023Q2歸母凈利潤環比增長28.43%-42.24%;新一輪提價10%已于2023年7月落地，有望貢獻更多業績增量。
長期梯媒具備持續增長潛力，未來5年市場規模有望接近300億元。梯媒位處核心生活場景，能夠持續吸引用戶的注意力，在我國城鎮化率和電梯保有量不斷增加的背景下，具備長期增長潛力。長期來看，我們認為梯媒廣告的市場規模持續增長的動力主要來自經濟總量提升(跟隨GDP的同步增長)和廣告渠道間的預算轉移(梯媒廣告預算比重的提升)。假設2023年-2027年中國GDP同比增速分別為5%、4.5%、4%、3.5%、2.5%(偏保守情況)，中國廣告支出總額占GDP比重由2022年的0.77%提升至2027年的0.90%，梯媒廣告占整體廣告支出比重達到2%-2.2%;則到2027年，中國梯媒廣告市場規模有望接近300億元，分眾梯媒收入有望接近200億元。
分眾傳媒作為梯媒龍頭，護城河深厚，順周期下的高杠桿經營模式有望釋放更高的業績彈性。預計公司2023年/2024年/2025年分別實現營收130.77億元/150.87億元/166.54億元，歸母凈利潤48.17億元/60.41億元/66.27億元，EPS分別為0.33元/0.42元/0.46元，對應PE為22.64倍/18.05倍/16.45倍。維持“買入”評級。
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