在經歷了過去幾年的“圈地”之后，比亞迪成為了中國新能源車行業中，首先跑出來的龍頭。
一年前，《巴倫周刊》中文版發文《抄底比亞迪？》，在經過此前一年上漲近200%，股價出現回撤之際，我們比亞迪的前景做出判斷：比亞迪是一家非常不錯的公司，隨著新能源汽車和電池銷量的增加，短期內比亞迪的估值仍有上漲空間，但是買入比亞迪閉著眼睛賺錢的時代已經過去。類似過去一年的股價大漲很難復現。
當時，也就是2021年3月16日收盤，比亞迪（0002594.SZ）收報176.47元。整整一年之后的2022年3月15日收盤，比亞迪報212.8元，上漲約20%，與我們一年的前的趨勢判斷基本吻合。
不過，價值判斷總在因時因地因自身內在價值和市場價格的變化而變化。在一年之后的此時，《巴倫周刊》中文版認為比亞迪的市場優勢更明顯了，在經歷了過去幾年的“圈地”之后，比亞迪成為了中國新能源車行業中，首先跑出來的龍頭。
最新數據顯示，剛剛過去的3月份比亞迪新能源車銷售已經超過10萬輛，大幅跑贏幾家造車新勢力，在中國市場的市占率超過17%，且看起來仍然動力十足。
且比亞迪已于2022年3月開始宣布停止燃油車的產銷，成為全球第一個宣布退出燃油車市場的傳統車企。
在股價已持續下跌半年的背景下，比亞迪的上漲空間是否已經打開了？
1、龍頭出列
2022年3月份，比亞迪新能源產銷突破10萬臺，同比增長333%，創下歷史新高。
這一數字大幅高于包括小鵬、理想在內的中國造車新勢力單月一萬左右的銷量。甚至比亞迪也在悄悄靠近全球電動車領袖特斯拉。
2022年一季度，比亞迪汽車的產銷量分別達到28.75萬輛和28.63萬輛；同期特斯拉生產了30.5萬輛，在全球交付了31萬輛。
從2021年來看，比亞迪的新能源汽車銷量為55.5萬輛，而特斯拉在中國的銷售為48.41萬輛。
從中國市場的占有率來看，2021年比亞迪新能源汽車的市場占有率達到17.1%。
在比亞迪新能源車大幅增長的時候，比亞迪也決定徹底停止燃油車的生產。
4月3日，比亞迪宣布自2022年3月起停止燃油汽車的整車生產，未來將專注于純電動和插電式混合動力汽車業務。至此，比亞迪成為全球第一家宣布徹底停止燃油車生產的傳統車企。根據公開信息報道，其他全球龍頭車企停止燃油車生產計劃最早也在2025年之后。
事實上，2021年在比亞迪生產的汽車中，燃油車的占比就非常低了。2021年比亞迪的新能源車銷量有60.378萬輛，但是燃油車僅13.634萬輛，下滑42.54%。從這個角度來講，比亞迪停產燃油車并非突然為之，而是水到渠成。
比亞迪停止燃油車的生產之后，有市場分析認為，這將帶動比亞迪汽車的均價大幅提升，因為比亞迪純電動車和插混動力車的均價高于其燃油車。
作為上下游產業鏈極其復雜的汽車行業，供應鏈體系是影響公司發展的重要因素之一。
特斯拉能夠保持龍頭地位的原因之一就在其強大的供應鏈。
比亞迪是中國在新能源汽車行業產業鏈最完整的公司之一。1995年成立的比亞迪以鎘鎳電池業務起家，之后擴展至鋰離子電池。2003進軍汽車行業，如今比亞迪成為了一家橫跨汽車、電池、IT、半導體等多個領域的公司，擁有電池、電機、電控及整車等核心技術。比亞迪能夠自主完成從造電池到造車的幾乎全部生產鏈。這正是比亞迪所獨具的護城河。
除了新能源車，比亞迪在儲能領域也成績顯著。經過十年的發展，比亞迪已經在全球56個國家完成了16萬套家用儲能產品安裝，其德國市場的市占率更是高居榜首。儲能國際峰會暨展覽會公布的《儲能產業研究白皮書2021》報告顯示，在2020年度海外電化學儲能（不含家用儲能）市場中，比亞迪成為出貨量排名第一的中國儲能技術提供商。同時，在“碳達峰、碳中和”背景下，中國儲能產業勢必迎來發展風口，比亞迪作為龍頭公司也將受益。
3月，比亞迪新能源汽車動力電池及儲能電池裝機總量為5.4GWh，同比增長149%；1至3月累計裝機總量14.7GWh，同比增長180%。
2、比亞迪三寶
“DM-i超級混動”“刀片電池”和“e平臺3.0”是比亞迪未來發展所仰仗的三大立足點。
比亞迪在新能源車加速增長始于其2020年3月推出的刀片電池。在目前新能源車的發展階段，電池是行業的主要掣肘點。目前動力電池領域以三元(NCM)和磷酸鐵鋰(LFP)為主。比亞迪的刀片電池主要是基于磷酸鐵鋰體系，可以將體積利用率提高50%以上，制造成本降低30%，主打“高能量密度和安全性”。比亞迪高層尤其強調其安全性，并將其作為區別于寧德時代的相對優勢。
2020年7月，比亞迪推出搭載刀片電池的中高端車型“漢”，并獲得市場的認可。此外，比亞迪的刀片電池也開始向全行業外供，目前在國內市場已配套長安、小康、北汽、一汽紅旗等車企，海外有望供應豐田、奔馳等。
在2021年比亞迪又推出了DM-i超級混動系統，加速對傳統燃油車的替代。比亞迪已經有四款搭載“DM-i超級混動”系統的車型。先是在2021年1月推出“秦PLUS DM-i”、“宋PLUS DM-i” 和“唐DM-i”三款車型。比亞迪在2021年年報中表示，盡管銷量逐月攀升，但累計未交付訂單還是不斷創出新高。2021年12月，又推出了“宋Pro DM-i”。
銷售數據顯示，插混車的增長相對純電動車更快。2022年3月份，插混銷量5.1萬輛，同比增長615%。秦Plus、宋Plus和唐3月銷量分別約為1.4萬輛、2.2萬輛和0.9萬輛。
“e平臺3.0”是比亞迪從電動化轉向智能化的關鍵布局。2021年8月比亞迪已經推出了首款基于“e平臺3.0”的量產車型“海豚”，并獲得了市場的認可。2022年2月比亞迪又上線了基于該平臺的首款SUV車型“元plus”。
3月份，比亞迪的純電動車銷量5.4萬輛，同比增長229%。迄今"漢"仍然是比亞迪的旗艦產品，定價20萬以上，自2020年7月上市以來，銷量屢創新高，年銷量突破10萬。2022年3月，"漢"銷量達到12300輛，其中“漢”的純電動車銷量約10100輛、“漢”插混車型約2200輛；海豚定價9.68-12.48萬，3月銷量超10501輛；元Plus銷量超10023輛，環比持續翻倍。
在停止燃油車銷售之后， e平臺3.0和DM-i超級混動代表了比亞迪的純電和插混兩大平臺技術。
比亞迪高層在投資者交流中表示，比亞迪的兩類車分別針對兩個不同的消費群體，純電動車重點解決增購需求，插電混合能有效解決更多家庭首購和換購需求，對龐大存量的燃油車市場形成了明顯替代效應。
在營銷方面，2021年11月比亞迪正式發布了“海洋網”作為綜合性的銷售網絡。“海洋網”從年輕人消費習慣出發，在傳統4S店銷售模式上新增了商超店和城市展廳。在這個網絡中產品包括兩大序列，搭載純電“e平臺3.0”最新技術的“海洋生物系列”及搭載“DM- i超級混動“技術 的“軍艦系列”。目前在售的“海豚”就屬于純電海洋生物系列。
同時，比亞迪在最近跟投資者溝通中表示，將與國外公司合作，加大汽車智能化的開拓力度，從感知、決策、執行三方面進行探索。
2021年比亞迪的研發費用80億元，同比增長7%；研發總投入106億元，總額同比增加24%，2019、2020、2021年研發投入資本化率分別為33%、13%、25%。
3、盈利的困境
根據比亞迪3月29日發布的財報，2021年比亞迪實現營收2161億元，同比提升38%；但是歸母凈利潤30.5億元，同比下滑28%，歸母凈利率1.4%。2021年公司毛利率13.1%，同比下滑3.5百分點。
比亞迪的低利潤率讓市場感到擔心。
比亞迪的主要業務包括：汽車業務、手機部件及組裝業務、二次充電電池及光伏業務，以及其他。
具體來看，2021年，比亞迪的汽車業務是比亞迪最大的收入來源，占比為52%，2021年汽車業務營收同比增長34%，毛利率為17.4%。比亞迪最近幾年在資本市場的熱度也主要來自于此。
二次充電電池及光伏業務占比最低，為7.6%。2021年收入165億元，同比增長36%。
手機部件及組裝業務在營收中的占比為40%。2021年收入865億元，同比增長44%，毛利率相對較低為7.6%。
2021年汽車業務/手機部件及組裝業務/二次充電電池及光伏業務分別實現利潤31.6/18.4/4.1億元。
比亞迪高層在對投資者溝通中表示，利潤率下滑主要是受到原材料及大宗商品價格上漲等因素的影響。
碳酸鋰價格自2021年以來大幅上漲。2021年初的時候，碳酸鋰的價格大約為6萬/噸，到2022年3月已經達到近50萬/噸。原材料價格大漲是全行業需要克服的挑戰。行業普遍預計2-3年后碳酸鋰才有可能恢復完全的供需平衡。
在最近的投資者溝通會中，比亞迪表示，未來會將電池成本方面作為研發重點之一，打造更具競爭力的刀片電池，推動新能源汽車的成長。比亞迪高管稱：“雖然有些東西剛開始做的時候，可能要貴一點，但是只要做多了，成本也就下來了。”
除此之外，2021年第四季度，比亞迪計提了9.9億元資產與信用減值損失，大幅高于前三季度提計的3.5億元。
比亞迪的利潤率下滑，還受到其控股子公司比亞迪電子（持股65.76%）的影響，受疫情反復及缺芯的影響，比亞迪電子歸母凈利潤下滑了58%，為23.2億元。
在2021年，大宗商品價格、刀片電池生產技術、信用減值、控股公司利潤下滑共同拉低了比亞迪的利潤率。
比亞迪與投資者溝通時表示，隨著新車型的推出和產能的擴充，未來銷量將進一步擴大。在量價齊升的背景下，利潤有望改善。
但是從比亞迪的業務結構中可以看到，占到比亞迪營收40%的手機部件及組裝業務，毛利率只有7%左右，這才是長期拖累比亞迪利潤率的原因。而這個行業又是成熟度非常高的一個行業，改進的空間不大。從這個角度來講，比亞迪利潤率的提升需要靠不斷提升利潤率較高的新能源車業務在營收中的占比。
4、估值空間打開？
正如上所說，比亞迪在中國新能源車行業的地位優勢已經明確無疑。那么隨著市場地位的提升，比亞迪的估值是否會出現明顯提升？
事實上，在業績發布之后，比亞迪的股價并未發生較大變動。利潤的下滑推高了比亞迪的市盈率。截至4月8日收盤，比亞迪的市盈率已經達到了235倍。而一年前為150多倍。
從市盈率來看，比亞迪的估值非常高，但是新能源車的估值不能單靠市盈率來評價，更多的是未來汽車交付量。
比亞迪2022年的生產目標是100萬輛新能源車，比2021年的60萬輛幾乎翻番，也超過了2021年特斯拉交付的93.6萬臺。
中國乃至全球的新能源車正在經歷快速發展。2021年中國汽車產銷量結束了自2018年以來連續三年的下降局面，同比小幅增長 3.4%和3.8%。其中，新能源汽車市場呈現出爆發式增長，全年產銷量分別為354. 5萬輛和352.1萬輛，同比均增長約 1.6倍，全年滲透率大幅攀升8個百分點至13.4%，12月單月滲透率更高達19.1%。同時中國新能源汽車行業已經從政策驅動轉向市場拉動的新階段。
2021年，中國政府對新能源車的補貼政策力度繼續下調。2020年12月31日，財政部、工信部、科技部和發改委等四部委聯合發布了《關于進一步完善新能源汽車推廣應用財政補貼政策的通知》，2021年新能源汽車補貼力度，在2020年的基礎上，繼續下滑了20%。
事實上，對于汽車生產廠家來說，在汽車不漲價的情況下，補貼的下滑也意味著利潤的下滑。
最近，新能源車廠都在紛紛提價。
4月5日，有消息稱比亞迪廠家的新一輪漲價信息當晚上將會公布，最低漲價3000。此后被比亞迪汽車品牌及公關事業部總經理李云飛發布微博表示，此為不實消息。
但公開消息顯示，2022年，比亞迪已經兩次漲價，第一次是在2月1日，上調幅度為1000-7000元不等，原因是原材料價格大幅上漲以及新能源購車補貼退坡等影響；第二次是在3月16日，上調幅度為3000-6000元不等，原因是原材料價格持續大幅上漲影響。
不難看出，比亞迪未來從量到價都會有提升，尤其是量方面，這將有助于比亞迪的業績。
中信證券表示，車型結構優化，品牌定位提升，為比亞迪打開估值空間。
去年12月24日，比亞迪發布公告稱，其將增資騰勢品牌10億元。同日戴姆勒公司轉讓騰勢40%的股權給比亞迪。轉讓完成后，預計比亞迪將持有騰勢品牌90%的股權。騰勢是由比亞迪和戴姆勒于2010年合資在深圳成立的新能源汽車品牌，覆蓋30-50萬中高端市場。
經過這筆的交易，比亞迪將通過騰勢+自主高端品牌，覆蓋中高端市場。
4月7日，中信證券預測2022/2023年比亞迪的利潤約為67億元和117億元，分部估值框架下，給予比亞迪A股375.6元和H股462.9港元的目標價。
截至4月8日收盤，比亞迪A股報243.89元，H股（01211.HK）報238.4港元。按照中信的預測，分別還有54%和94%的上漲幅度。
《巴倫周刊》中文版認為，當前比亞迪在中國新能源車市場的龍頭地位已經顯現，隨著電池外供的發展和更多車型的推出，比亞迪的市場地位和盈利都有望繼續提升。但是在截至4月8日的過去六個月，在市場環境整體尤其是行業向下的情況下，比亞迪A股股價下跌了2.22%。隨著市場環境的好轉和比亞迪自身業務的提升，比亞迪的股價有望一改過去六個月的下行趨勢，轉頭向上。
《巴倫周刊》中文版認同中信證券對比亞迪的評價，但是對于估值，并沒有這么樂觀。新能源車的下半場是智能化，這已經是市場共識。而由傳統汽車轉身的比亞迪，并不精于此。在比亞迪釋放出更多有關智能化的明確信息之前，比亞迪的估值向上空間有限。有瑞銀分析師指出，到2025年特斯拉的幾乎一半估值都將來自其軟件。
截至美股4月7日收盤，特斯拉估值10926.86億美元，市盈率為197.986倍；截至4月8日收盤，比亞迪A股總估值為7102.61億元，市盈率233.2倍。
文 ｜《巴倫周刊》中文版撰稿人 吳海珊
編輯 | 康娟
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