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Ours is a circle of friendships united by ideals.
－Juliette Gordon Low
報(bào)告摘要
一、投資摘要
1: 銀行信貸持續(xù)反彈或阻礙美聯(lián)儲暫停加息。
2: 歐元投機(jī)凈多頭極度擁擠或利于美元反彈。
3: 期權(quán)波動(dòng)率顯示10年期美債利率或重新走高。
4: 金油比走高尚未推高美國經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)。
5: 原油價(jià)格尚未完全反應(yīng)美聯(lián)儲大幅度加息。
6: 滬深300指數(shù)權(quán)益風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（ERP）周度更新。
7: 中國10年期國債遠(yuǎn)期套利回報(bào)周度更新。
8: 離岸美元互換基差和美元融資溢價(jià)周度更新。
9: 銅金價(jià)格比與離岸人民幣匯率走勢周度更新。
10: 中國在岸股債總回報(bào)相對表現(xiàn)周度更新。
二、風(fēng)險(xiǎn)提示
美國商業(yè)銀行爆發(fā)系統(tǒng)性擠兌，中東地緣政治風(fēng)險(xiǎn)加劇
報(bào)告正文
截至4月26日，美國商業(yè)銀行信貸增加416億美元，連續(xù)第四周增加且增幅高于此前三周。其中商業(yè)地產(chǎn)貸款增加137億美元，2013年以來第4次單周增幅大于100億美元；其他貸款增加128億，信用卡貸款增加63億美元。美國商業(yè)銀行信貸持續(xù)反彈，顯示信貸緊縮對美國經(jīng)濟(jì)和通脹的壓力不大，美聯(lián)儲6月暫停加息的面臨較大阻力。
商品期貨交易委員會（CFTC）的數(shù)據(jù)顯示，截至5月5日，投機(jī)者持有的歐元期貨凈多頭持倉升至17.4萬份，高于2007年和2017年的峰值，僅低于2020年的峰值，顯示做多歐元的交易已經(jīng)非常擁擠?？紤]到歐洲央行加息速度放緩至25個(gè)點(diǎn)，未來美歐金融環(huán)境指數(shù)差異收斂，歐元凈多頭撤離將導(dǎo)致美元大幅走強(qiáng)。
截至5月5日，安碩超長期美債ETF的隱含期權(quán)波動(dòng)率偏斜度（Option Skew）已從4月的1.8回落至1.1，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于此前的峰值區(qū)間3.7-4，與此同時(shí)10年期美債利率也從3.6%回落至3.4%。近期美國房價(jià)環(huán)比反彈，新屋銷售環(huán)比轉(zhuǎn)正，加上夏季出游高峰來臨，美國通脹反彈的壓力猶存，10年期美債利率或重新測試3.7%-3.9%。
截至3月31日，中長期黃金與原油價(jià)格比升至26.0，穆迪Baa公司債信用利差僅僅升至2.30%，歷史經(jīng)驗(yàn)表明，金油比的快速上升往往是美聯(lián)儲加息的結(jié)果，伴隨而來的信用利差大幅走擴(kuò)將引發(fā)衰退，但是Baa公司債信用利差比2022年7月要低0.3%，顯示美聯(lián)儲加息對于非美經(jīng)濟(jì)體需求的沖擊大于美國自身，短期美國的衰退風(fēng)險(xiǎn)仍然不大。
截至5月5日，12個(gè)月紐約原油期限貼水收窄至3.5美元，相當(dāng)于2022年3月峰值的十分之一。過去二十年，極端期限貼水驅(qū)動(dòng)紐約原油期貨價(jià)格大漲以后，隨之而來的都是極端期限升水驅(qū)動(dòng)紐約原油期貨價(jià)格大跌，原因是高通脹引發(fā)高利率沖擊全球債務(wù)杠桿。當(dāng)前紐約原油仍處于期限貼水，尚未反映美聯(lián)儲加息對全球經(jīng)濟(jì)施加的壓力。
權(quán)益風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（ERP）用以衡量股票相對于基準(zhǔn)國債利率的超額收益。截止5月5日，滬深300指數(shù)權(quán)益風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（ERP）為5.4%，逼近過去16年平均值以上1倍標(biāo)準(zhǔn)差，較上周小幅回落11個(gè)基點(diǎn)。以國內(nèi)10年期國債利率為基準(zhǔn)，滬深300指數(shù)所提供的超額回報(bào)明顯增加，估值水平進(jìn)一步回落空間不大。
1年期（7天回購）利率互換代表短期利率預(yù)期，決定了投資者的回購融資成本；10年期國債利率代表投資者承擔(dān)期限錯(cuò)配的套利目標(biāo)資產(chǎn)回報(bào)。上述二者之差等于債市加杠桿套利的遠(yuǎn)期回報(bào)。截止5月5日，中國10年期國債遠(yuǎn)期套利回報(bào)為49個(gè)基點(diǎn)，比2016年12月的水平高79個(gè)基點(diǎn)。
美元兌一籃子貨幣互換基差（Basis Swap）代表離岸金融機(jī)構(gòu)美元融資的成本，基差越低代表美元融資成本越高；Libor-OIS利差代表相較于在岸商業(yè)銀行，離岸商業(yè)銀行的美元融資溢價(jià)；截止5月5日，美元兌一籃子貨幣互換基差為-25.3個(gè)基點(diǎn)，Libor-OIS利差為25.3個(gè)基點(diǎn)，顯示第一共和銀行被關(guān)閉的沖擊讓離岸美元融資環(huán)境重新收緊。
銅金價(jià)格比用以衡量全球總需求向上的動(dòng)能，也代表全球名義價(jià)格上行的空間。離岸人民幣匯率受到外部需求和海外資本流入的雙重驅(qū)動(dòng)。因而銅金價(jià)格比可以作為離岸人民幣的領(lǐng)先指標(biāo)。截止5月5日，銅金比下降至4.3，離岸人民幣保持在6.9；二者背離略微縮小，近期人民幣匯率走強(qiáng)，倫銅存在補(bǔ)跌空間。
以滬深300總回報(bào)指數(shù)代表國內(nèi)股市回報(bào)、巴克萊中國利率債指數(shù)代表國內(nèi)債市回報(bào)，二者比值代表國內(nèi)股票和債券的相對表現(xiàn)。截止5月5日，國內(nèi)股票與債券的總回報(bào)之比為25.6，高于過去16年平均值水平。股票資產(chǎn)和固收資產(chǎn)的相對超額回報(bào)回歸均值水平，中長期股票資產(chǎn)相對固收資產(chǎn)的吸引力增強(qiáng)。
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