一、智能汽車與新能源汽車的估值
顛覆傳統車企的不是新能源汽車，而是以新能源為載體的智能汽車！2007年，喬布斯在D5會議和比爾蓋茨一起接受訪談時說：蘋果是一家軟件公司，提供的是裝在漂亮盒子里的軟件。2019年5月，馬斯克在電話中自信地告訴投資者，自動駕駛將把特斯拉變成一家擁有5000億美元市值的公司。2020年7月16日，長城汽車成立三十周年之際，長城汽車董事長魏建軍發布公開信：《長城汽車如何挺過明年》，提出“我們必須進行一次‘脫胎換骨’式的改變，完成從‘中國汽車制造企業向全球化出行科技公司’的蛻變，唯有徹底自我革命，才有更多可能在未來走得更遠?！?/p>
圖：2021年12月23日美股市值前十企業
雖然動力電池的技術進步空間高于內燃機，但并不能大幅提升汽車企業的盈利能力。如果僅僅是動力電池代替了內燃機，最終汽車產業的格局與汽車企業的毛利率將與燃油車類似。樂觀一點，假設特斯拉的市場占有率能達到當前豐田的2倍，大幅超越其他車企，特斯拉的市值也只能達到豐田的2倍。真正助力特斯拉成為全球市值最大車企的是智能化。以手機做類比，動力電池好比芯片，智能駕駛系統好比安卓、IOS等操作系統。掌握芯片可以提高汽車企業的性價比，掌握系統則可以獲得壟斷收益。與蘋果、微軟相比，特斯拉的市值是可以理解的。當前特斯拉的估值反映了對未來盈利的預期。倘若特斯拉未能實現投資者的預期，股價就是高估的。因而，我們在復盤中國新能源汽車產業鏈時，也要意識到，倘若有新能源汽車企業市值大幅上漲，智能化可能是市場給予高估值的一個重要因子。
電驅動系統將有助于推動以智能駕駛為核心的汽車行業智能化加速落地。電動化給汽車行業帶來的核心改變之一是電驅動系統對燃油車動力總成及電控系統（發動機+ECU電控單元+變速箱）的替代。電驅動系統相比燃油車動力總成具有天然優勢：發動機在怠速轉速以下容易熄火無法實現動力輸出，由于機械結構復雜、運動機制繁瑣導致其動力響應需經由進氣、噴油、點火、排氣等一系列過程，并通過復雜的變速箱傳導后方能實現，動力響應較為滯后；而電驅動系統在零轉速到基速區均可以立即輸出峰值扭矩，動力響應迅速、準確，起步快、無換擋中斷，其配套的減速器或變速器結構也更為簡單。該等底層執行機構性能特點的差異，決定了以電驅動系統作為動力輸出來源的汽車，更容易實現智能駕駛。
新能源汽車發展滯后壓制估值。在雙碳目標下，新能源汽車代替燃油車成為了必然趨勢。即使企業當前燃油車銷量維持增長，倘若新能源汽車發展滯后，未來也會喪失市場份額，因而估值水平偏低。更何況中國乘用車產能嚴重過剩，激烈競爭也將導致企業盈利水平下降。根據《2020年我國乘用車產能問題分析》，2020年國內汽車生產企業廣義乘用車（包括微型汽車）銷售2012.37萬輛，比2017年的2469.91萬輛減少457.54萬輛，累計下降18.52%。而傳統汽車企業產能還在繼續增加，新勢力造車企業的工廠陸續建成投產。截止2020年12月31日，122家企業乘用車的建成總產能為4153.2萬輛，還有在建產能988萬輛。一減一增之下，中國乘用車總體產能利用率從2017年的66.55%降低到2020年的48.45%，已經處于產能嚴重過剩的區間。其中，有6家企業的產能利用率高于100%；5家企業產能利用率在80%-100%之間，處在正常狀態；10家企業產能利用率在60%-80%之間，產能相對過剩；其余絕大多數企業產能嚴重過剩。
但是，很多新能源汽車企業仍處于虧損狀態，要如何給新能源汽車企業估值呢？新能源汽車企業相對于傳統企業，更接近風險投資，要結合技術水平、產品定位與毛利率、市場銷量進行估值。一個定位低端的新能源汽車企業，類似于生產低端智能手機的企業，即使動力電池與內燃機實現了平價，客群特征也決定了盈利能力不高，毛利率較低。技術水平則是根本競爭力，決定了未來搶占市場份額的能力。早期市場銷量相對不重要的，但是隨著企業量產，銷量成為估值的重要參考指標。
二、新能源汽車產業鏈
汽車產業鏈包括上游原材料、零部件、整車、汽車銷售和汽車后市場五個環節。相對于傳統汽車產業鏈，新能源汽車的主要差異在于少了發動力總成及控制系統，多了動力電池、電機、電控三個零部件產業和充電站這一汽車后市場產業。由于與傳統汽車相同的零部件產業，更多受到汽車整個行業的影響，新能源汽車的快速發展僅僅是替代了傳統汽車的市場。
圖：汽車產業鏈
資料來源：長城汽車招股說明書
圖：新能源汽車產業鏈
資料來源：震?？萍颊泄烧f明書
在汽車工業專業化分工的發展趨勢下，整車廠商逐步從采購單個零部件向采購整個零部件系統轉變，由此整車廠商的供應鏈體系也逐漸演變成多層級分工的金字塔結構。整車廠商專注于整車的研究開發、核心系統集成、動力總成的設計和生產，位于產業鏈的頂端；零部件廠商負責不同零部件的設計、制造、供貨和售后服務，上層供應商還需要管理和協調較低級別的供應商。零部件供應商通常會分為三個等級：一級供應商具有系統產品開發能力，主要供應各類總成、模塊，直接服務于整車廠商；二級供應商服務于一級供應商為其提供配套，產品主要為專業性較強的分總成；三級供應商主要向二級供應商提供標準件，在汽車供應鏈中處于供應層級中的最底端，可替代性也較強。層級越低的供應商數量越多，因而逐步形成了金字塔形的層級產業鏈結構。
圖：汽車產業鏈結構
一流企業定標準、二流企業做品牌、三流企業做產品。對汽車生產企業而言，核心競爭力在于對產業鏈價值的控制力。單純的整車組裝附加值較低，利潤空間小，而前端的研發和核心零部件以及后端的營銷售后和品牌運營附加值不斷增強，成為行業競爭關鍵驅動因素。整車企業往往直接介入研發、制造和銷售服務環節，并在很大程度上控制著零部件企業和銷售服務企業的日常經營活動，在產業鏈上發揮著主導作用，處于強勢的地位。
圖：汽車產業價值鏈
整車企業的價值鏈主要包括產品開發、零部件采購、整車制造和市場營銷四個基本環節。（1）產品開發環節包括車型策劃、整車設計開發、零部件選型及設計開發、產品試驗驗證、試生產等業務流程。產品開發的成敗往往直接決定車型投放上市的成敗，而且由于產品開發環節投資大，周期長，往往成為決定企業經營成敗的關鍵因素。企業要結合公司戰略定位，依據市場分析和預測，前瞻性地制定產品中長期規劃。根據產品規劃，研發部門制定研發計劃。（2）零部件采購環節包括配套體系建設、供應商選擇、供應商管理、供貨份額分配、采購計劃管理、采購作業管理、零部件質量檢驗、入庫管理等業務流程，配套體系的質量往往直接決定著產品的品質高低和價格競爭力，因此，零部件采購也是整車企業關鍵的控制環節。（3）整車制造環節一般劃分為沖壓、焊裝、涂裝、總裝四大工藝，其中，工藝技術水平、工裝設備狀況、生產管理能力和裝配工人的素質直接決定著整車的制造水平、產品品質和交貨周期，也是整車企業管理水平的直接體現。（4）市場營銷環節包括營銷管理、渠道建設、經銷商管理、服務管理、訂單管理、物流管理、銷售管理、售后服務、配件管理等業務流程，汽車企業主要通過經銷商實現產品銷售，通過服務商提供售后服務保障。在市場營銷環節，渠道布局和經銷商的實力是決定產品上市成敗的關鍵因素，同時也是廠家實力、產品競爭力、品牌形象、市場吸引力等綜合實力的集中體現。
新能源汽車產業鏈面臨的主要風險有：宏觀經濟波動風險、國際經貿關系風險、市場競爭加劇風險、原材料價格上漲和人工成本上漲的風險、產能規模與需求不匹配的風險、政策風險、匯率風險、新項目投資風險、技術風險、實控人控制風險、規模快速擴張導致的管理風險、知識產權糾紛風險、質量責任風險。
三、新能源汽車整車企業復盤
中國新能源汽車產業快速發展。2012-2020年，全球廣義新能源汽車銷量從158萬輛增至516萬輛，其中插混、純電動、燃料電池的狹義新能源車全球銷量從11萬輛增至286萬臺。中國占全球新能源汽車銷量的市場份額則是從9%升至41%，增速遠高于世界其他地區。根據乘聯會數據，中國新能源車2021年11月銷量37.8萬輛，同比增長122.3%，環比增長19.4%；1-11月份累計銷量251.4萬輛，同比增長178.3%。
汽車行業存在準入壁壘。中國發改委和工信部對汽車行業實行生產準入管理，即取得公告后方能進行汽車的生產，其中對轎車生產準入的控制尤為嚴格。自2004年《汽車產業發展政策》發布至今，僅有少數企業進入轎車生產領域。2009年發布的《汽車產業調整和振興規劃》也提出“以結構調整為主線，推進企業聯合重組”的汽車產業總體發展原則。
A股市場整車上市公司共有24家，總市值約2.25萬億元；11家乘用車，13家商用車。截至2021年12月21日，有14家股價上漲，10家股價下跌。2021年前3季度，17家企業營收正增長，7家企業營收下降；13家企業凈利潤增長，11家企業凈利潤下降，毛利率均值為9.9%。
表：2021年至12月21日整車企業漲幅排名
1、乘用車企業復盤
占據新能源車先發優勢，比亞迪穩步增長。比亞迪是中國新能源汽車領域的先行者。公司主要從事包含新能源汽車及傳統燃油汽車在內的汽車業務、手機部件及組裝業務、二次充電電池及光伏業務，并積極拓展城市軌道交通業務領域。1996年，比亞迪進入鋰離子電池行業，并于2003年進入汽車行業。2008年，雙模電動車F3DM上市，比亞迪實現電動汽車商業化。2009年比亞迪進入新能源客車和電動叉車領域。2013年，比亞迪開始研發自動駕駛。2015年，比亞迪新能源汽車累計銷量近6.2萬臺，同比增長234.7%，成為全球新能源車銷量第一。2021年前三季度，比亞迪實現營收1451.92億元，同比增長38.25%。歸母凈利潤為為24.43億元，同比下滑28.43%。新能源廠商銷量排行榜中，比亞迪汽車以90142輛排名第一，同比增長247.8%。新能源轎車銷量榜單中，比亞迪有三款車型躋身前五，比亞迪秦、比亞迪漢和上市不久的比亞迪海豚。比亞迪秦11月銷量30049臺，同比增長466.2%。新能源SUV銷量排行榜，在榜單的前十名中，比亞迪有三款車型在列，比亞迪宋、比亞迪唐、比亞迪元。比亞迪宋11月銷量19697輛，同比增長808.5%。比亞迪的動力電池為自給，交通運輸設備制造業毛利率是高于長城汽車的，但由于日用電子器件制造業毛利率較低，使得比亞迪汽車整體毛利率低于長城汽車。同時，由于比亞迪在動力電池領域的競爭力強于長城汽車關聯企業蜂巢能源，還擁有自研芯片的能力，比亞迪汽車股價漲幅略高于長城汽車、江淮汽車，與國軒高科相當。
聚焦戰略+品牌升級+科技定位，長城汽車厚積薄發。克勞塞維茨在《戰爭論》提出一條重要的準則，如果不能獲取絕對優勢時，唯一的辦法就是，以集中的力量取得相對優勢。不同于其他車企求全求大，長城汽車追求小而精，追求細分市場的領先，力求先做強再做大。定位理論中有一個競爭導向理論，企業不是你想做什么就做什么，關鍵要看對手允許你做什么。1998年，長城皮卡登頂全國皮卡銷量排行榜。2002年，長城在皮卡基礎上進行改造，推出第一款SUV賽弗。2007年，長城推出第一款轎車精靈。2008年，長城汽車已經先后進入了皮卡、SUV和轎車這三個市場，并把轎車作為優先發展的業務，為發展轎車準備了100億人民幣，投資了30億建立了轎車工廠，也有若干個轎車的產品平臺在打造開發的過程當中。2009年，在里斯公司的協助下，長城汽車重新確立了聚焦SUV品類的戰略，從競爭相對薄弱但是成長潛力巨大的SUV品類切入，然后集中資源，力爭在SUV這個關鍵點上趕超合資。聚焦使長城保證了在單一品類，單一車型的投入，領先于行業水平，有效提升了企業的技術實力；讓長城有機會贏得全球領先零部件企業的長期合作，打造高性能高品質的全球化產品平臺，保證了產品高品質的競爭力；極大節約了企業的研發成本、制造成本，也有利于打造精品，提升品質品位，力保了產品的成功；長城汽車依托產品品質及成本優勢，采取高性價比的定價策略，與合資品牌比價格，與自主品牌比品質，在SUV的品類上率先形成了強大的產品矩陣，占領市場和消費者的心智；哈弗牢牢占據了經濟型SUV這個品類領導者的地位，心智優勢使哈弗在10-15萬元經濟性SUV的品類上獲得了消費者的優先選擇，并享有更高的溢價。聚焦戰略很多企業都懂，但不是所有企業都能做到。這需要有長期主義精神，需要做到以下幾點：一是抵得住短期利益的誘惑；二是壓得住過度自信的膨脹；三是頂得住遇到挫折的壓力；四是經得起利益相關方的質疑。由于兼具轎車的舒適性以及越野車的高通過性，且具有行駛范圍廣，離地間隙高，視野開闊，安全性好等特點，SUV受到消費者的追捧。2009年，SUV在乘用車市場的占比還只有6.4%，轎車占72.3%；2021年前11月，SUV在乘用車市場的占比達到了45%，轎車占48%。SUV市場的快速增長成就了長城汽車。
圖：長城汽車營收創出新高
長城汽車從事汽車經營十幾年來，從初期的汽車組裝，到中期增加核心零部件自主配套、拓展營銷網絡，到后期重視技術研發和品牌運營，逐步走出了一條從產業鏈低端邁向高端的發展之路。中國汽車市場總體的趨勢是消費升級，低端車可以獲得銷量卻難以獲得較好的利潤。從2010年開始，長城汽車放棄了5-10萬元的低端車市場。2013年，哈弗品牌獨立。2016年，長城汽車推出豪華SUV品牌WEY聚焦在15-20萬元的市場。2018年首次聚焦女性群體，打破了“男性玩越野”的界限，推出新能源獨立品牌歐拉，聚焦在10-20萬元的市場。2021年，長城汽車推出潮玩越野SUV品牌坦克，品牌形象不斷提升。品牌升級是很多企業都想做的，但是很少企業能做到。品牌的基礎是品質，產品質量和口碑不好就無法升級。制造業產品的品牌升級還需要性能做支撐，需要有技術優勢，不堅持研發投入的企業也無法成功升級。
積極提升智能化技術，核心技術支撐新能源汽車競爭力。2009年，長城汽車開始智能駕駛技術的研發,于2015年首次對外展示了L3級自動駕駛技術?，F已實現L2+級別應用車型量產。2020年長城汽車將定位變更為出行科技公司；12月底,正式發布了全新的咖啡智能駕“331戰略”,利用三年時間實現用戶規模行業第一、用戶體驗評價最好、場景功能覆蓋最多,致力成為智能時代自動駕駛領導者,并在2021年實現中國首個全車冗余L3級自動駕駛。2021年1月，長城汽車“咖啡智能”平臺首款產品WEY摩卡落地。2月，長城汽車完成了對汽車智能芯片企業——北京地平線機器人技術研發有限公司的戰略投資，正式開啟長城汽車進軍芯片產業的序幕。預計在2023年長城汽車將達到行業領先的L4級別自動駕駛技術水平。2021年前11月，歐拉黑貓、歐拉好貓分居新能源轎車銷量榜第8位和11位，蜂巢能源裝機量排名第6。
毛利率偏低，廣汽埃安支撐廣汽集團估值。2010年廣東省政府制定了新能源汽車發展計劃。作為國有六大汽車集團之一，2011年，廣汽集團正式發布了新能源汽車發展戰略及“十二五”期間的新能源汽車發展目標，2015年實現產銷節能和新能源汽車20萬輛；掌握整車控制、電機系統集成、電池管理技術、電池系統集成技術及燃料電池技術等五大核心技術；形成電機、電池、控制器三大產品制造能力；2015年建成一個電動汽車國家工程實驗室。2017年7月，廣汽新能源成立，2018年銷量目標是1.5萬輛，但當年實際銷量達到了20045輛，同比增長超過400%。2019年，廣汽新能源推出純電專屬平臺首款戰略車型Aion S，2020年銷售60,033輛，同比增長42.9%，但是銷量以網約車、出租車相關企業為主。2020年11月“廣汽埃安”品牌開始獨立運營。2021年，廣汽集團發布公告稱，同意全資子公司廣汽埃安新能源汽車有限公司與華為（AH8車型）項目的實施，后續雙方將聯合開發首款中大型智能純電SUV車型，并計劃于2023年底量產。2021年11月29日，廣汽集團發布公告稱，集團第六屆董事會第六次會議審議通過了《關于廣汽埃安資產重組及增資的議案》，并披露了《關于全資子公司廣汽埃安資產重組及增資的提示性公告》。廣汽埃安實現了“研產銷”一體化，正式進入混改階段。12月7日，廣汽集團發布11月產銷快報。其中新能源汽車產量為18255輛，銷量為17757輛，同比增長95.50%；本年累計新能源汽車銷量123507輛，同比增長72.76%。廣汽埃安在新能源轎車銷量排行榜上位居第六。廣汽集團的毛利率低于上汽，在于高毛利的聯營企業和合營企業營收無法并表，利潤主要來自聯營企業和合營企業的投資收益。之所以估值水平高于上汽集團，在于廣汽埃安單一品牌表現較好。
10月開始產銷量同比下降，長安汽車股價持續回落。投資收益下滑，長安汽車增收不增利。2006年以來，投資收益成為長安汽車營業利潤的主要來源，甚至超過營業利潤總額。2018年，長安汽車主要利潤來源合資品牌長安福特和長安標致雪鐵龍陷入虧損泥潭。2019年長安汽車三大合資品牌中，長安福特和長安標致雪鐵龍合計虧損超過60億元人民幣，唯一實現盈利的長安馬自達當年凈利潤也下滑26.25%。2020年，通過出售長安標致雪鐵龍的50%股權，長安汽車再次實現31.54億投資收益；出售股票獲得20.35億公允價值變動收益。2021年Q3，公允價值變動收益和投資收益分別為2810萬、6.863億，導致長安汽車增收不增利。但是，自主品牌開始盈利。2021年1-11月，長安汽車銷量2,122,511輛，同比增長17.72%；自主品牌銷量1,631,428 輛，同比增長19.77%；自主乘用車銷量1,126,060輛，同比增長26.69%。長安汽車的自主乘用車業務包括長安歐尚、高端產品序列UNI等板塊，定位中高端的UNI系列車型，價格區間僅僅在11—18萬。新能源汽車快速增長。長安汽車從2011年進入新能源汽車領域，2017年發布“香格里拉”計劃，2018年成立重慶長安新能源汽車科技有限公司，與蔚來分別持股50%成立長安蔚來新能源汽車科技有限公司。2019年12月，南京潤科、長新基金、兩江基金、南方工業基金等四方共投資28.4億元，長安汽車在長安新能源的持股從100%降至48.95%。2020年，長安汽車因雙積分不達標，平均每輛車少賺4000元，促使長安汽車加快新能源布局。2020年6月，長安汽車向長安蔚來增資，持股比例達到95.38%，蔚來的股比降至4.62%。2021年，長安汽車針對中低端市場，于1月上市了長安奔奔EV，位列新能源轎車排行榜第七位，使其獲得大量雙積分。2021年4月，長安汽車宣布將基于自研的EPA2平臺打造5款高端電動車，并與華為進行智能駕駛和智能座艙方面的合作，與產銷量快速增長一起助力長安汽車股價上漲?？毓晒蓶|減持導致股價調整后再度上漲。11月9日，10月產銷快報公布后，在10月產銷量同比下降的刺激下，長安汽車股價開始下行。
上汽集團自主品牌升級困難，復蘇乏力。上汽集團是估值水平最低的汽車整車企業，但是相對于歷史估值水平而言并不低（美股豐田汽車的市盈率僅為9.12倍，通用汽車市盈率為7.15倍）。上汽集團銷量依賴上汽大眾、上汽通用、上汽乘用車、上汽通用五菱四大子公司，凈利潤則主要依賴于上汽大眾、上汽通用兩大合資公司。2018年以來上汽集團營收增長乏力，2021年Q3上汽集團的營收僅略高于2016年，尚不及2017年和2019年，毛利潤則低于2016-2019年同期，經營業績尚未恢復至疫情前水平。隨著外資放開準入，合資企業對上汽的貢獻將日益下降。上汽集團自主品牌榮威和名爵、上汽通用五菱都處于低端位置。上汽新能源汽車的高增長更多還是依賴于宏光MNIEV的增長，單一車型收入占比超過50%，收入結構問題突出。在中高端新能源汽車市場，上汽集團一直沒能打造出爆款級產品。依靠出售新能源積分，宏光MINIEV單車可獲得數千元收入，但長期來看則無法給公司帶來利潤增量。作為燃油車龍頭，且為上市公司，上汽集團很難放棄燃油車這一巨大市場，現實利益和經營業績壓力決定了其轉型動力和決心遠不及其他車企堅決和徹底。2020年5月，上汽集團旗下推出全新高端純電專屬R品牌，向新能源賽道發起沖擊。11月，上汽集團、浦東新區、阿里巴巴集團宣布聯合打造全新智能電動汽車品牌“智己汽車”。僅僅兩個月，2021年1月13日，高端智能純電動汽車品牌IM智己發布。7月，上汽董事長陳虹在股東大會上明確表示，拒絕華為提供的自動駕駛整體方案。
圖：上汽集團股價走勢與PE TTM
圖：上汽集團營收、盈利均低于2017、2018年同期
江淮汽車扭虧為盈，股價上漲。江淮汽車是一家集商用車、乘用車及動力總成研發、制造、銷售和服務于一體的綜合型汽車廠商,公司產品主要是整車和客車底盤,其中整車產品分為乘用車和商用車,乘用車包括思皓乘用車(含SUV及轎車)、瑞風MPV、思皓新能源電動乘用車等產品,商用車包括輕型貨車、重型貨車、多功能商用車、客車等產品。2010年，江淮汽車銷量和營收高于長城汽車。2012年,江淮汽車發布 “瑞風+和悅”雙品牌運營戰略，轎車銷量達到13.83萬輛，MPV銷量達到5.4萬輛，總銷量位列中國品牌前十。2013年，江淮戰略轉型，將乘用車板塊的重心放在SUV上。2014年，江淮汽車瑞風S3車型占據小型SUV銷量榜首。但是，江淮并沒有將SUV業務和產品做強。2016年，江淮汽車確定了“乘商并舉”的新戰略方向，明確要做強做大商用車、做精做優乘用車，同時大力發展新能源車和智能網聯技術，并成為蔚來汽車的代工廠。隨著戰略調整，資源分散導致瑞風S3更新換代放緩?！笆裁炊枷胱觯炊裁炊甲霾缓谩?，不管是商用車還是乘用車市場，江淮汽車銷量都出現了明顯下滑。除了戰略失誤，江淮還存在排放造假、以次充好、產品質量問題，破壞了品牌形象和口碑。到2019年，江淮汽車營收不及長城汽車1/2，凈利潤更是不到1/40。2020年年5月，大眾集團增資10億歐獲得江淮汽車母公司安徽江淮汽車集團50%股份，成為江淮汽車股東。2021年3月，安徽江淮汽車集團股份有限公司與蔚來控股有限公司簽署協議，雙方擬在合肥共同設立合資公司，擬定名為江來先進制造技術（安徽）有限公司；5月，蔚來汽車宣布，與江淮汽車續簽制造合同延長至2024年。期間，江淮汽車將代工蔚來旗下包括ES8、ES6、EC6、ET7以及后續推出產品。2021年前11月江淮汽車累計銷售各類汽車482200輛，同比增幅15.71%。江淮汽車股價的上漲，一方面源自大眾、蔚來的加持；一方面源自江淮扭虧為盈。
眾泰汽車股價投機性大漲。眾泰汽車是以汽車整車研發、制造及銷售為核心業務的汽車整車制造企業,以市場為導向,不斷豐富和完善業務范圍,提升自主創新實力,逐漸成長為具有核心競爭優勢的汽車產業民族自主品牌。公司擁有眾泰、江南等自主品牌,產品覆蓋SUV、轎車、MPV和新能源汽車四個細分市場。2003年，眾泰汽車正式成立。2006年，眾泰從收購得來的豐田特銳生產線上打造了眾泰2008。2016年，金馬股份以116億元的對價收購眾泰汽車100%股權。根據借殼時簽訂的《盈利預測補償協議》及其補充協議，眾泰汽車2016年、2017年、2018年、2019年經審計的扣除非經常性損益后歸屬于母公司股東的凈利潤應分別不低于人民幣12.1億、14.1億、16.1億和16.1億元。2017年3月，眾泰汽車股價達到15.54元高點。由于眾泰汽車品控做得不好。伴隨著仿制車大賣，產品的缺陷以及質量問題逐漸開始爆發，除大批車主投訴外，也不乏多位經銷商維權。2018年銷量開始嚴重下滑。2020年，眾泰汽車2019年百億虧損的財報出爐，根據財報，2019年度公司營業收入為29.86億元，同比暴跌79.78%；歸屬于上市公司股東凈利潤-111.9億元，同比下降1498.98%；基本每股收益-5.52元，同比大跌1515.38%。2020年6月，眾泰汽車帶帽*ST。2021年1月，*ST跌至1.14元低位。12月1日，*ST眾泰發布“公司關于法院裁定批準重整計劃的公告”，公司已收到金華中院送達的（2021）浙07破13號《民事裁定書》，裁定批準眾泰汽車重整計劃，隨后，眾泰汽車進入《重整計劃》執行階段，將恢復優化傳統業務和升級拓展新業務，布局中高端新能源汽車品牌。伴隨著破產重整歷程，ST眾泰的股價從年初的1.14元一度漲至9月的9.48元，后跌至如今的6.07元，但漲幅仍高達349.63%。
華為加持概念助小康股份股價大漲。小康股份主營產品包括智能網聯新能源汽車、超級都市SUV、純電動微型商用車等整車以及三電、1.0-2.0升、1.5T及2.0T缸內直噴渦輪增壓等節能環保高性能發動機。2016年，小康股份在美國硅谷投資3000萬美元成立了SF公司（SF MOTORS）2017年1月，金康新能源拿到新能源汽車生產資質，10月，SF公司以3300萬美元收購了電動汽車電池系統研究設計公司的InEVit 100%股權。2018年5月，小康將SF、金康動力的100%股權轉讓給了金康新能源公司；9月，金康新能源正式獲得工信部發放的新建純電動乘用車企業生產資質，成為第9家獲得工信部和發改委“雙認證”的車企。2018年，小康股份在業績承壓下，仍然不斷加大對智能電動汽車的投入，全年對智能電動汽車的投入高達65.8億元，其中包括對金康新能源增資30億。賽力斯是公司旗下金康新能源與東風小康聯盟的中高端品牌，主打增程式技術。2019年1月，小康股份與華為在深圳舉辦全面合作簽約儀式；4月，在上海車展上，SF公司的產品正式在國內亮相，名字為SERES賽力斯，但由于性價比一般，銷量較少。2021年3月，小康股份與華為在深圳簽署新能源汽車領域合作備忘錄。2021年4月，小康股份與華為在重慶簽署賽力斯新能源汽車合作協議。4月19日，上海車展首天，華為終端官方正式宣布，將正式開啟汽車售賣業務。華為開賣的首款車型為賽力斯華為智選SF5，而賽力斯SF5也是目前小康股份旗下賽力斯品牌唯一一款車型。與此同時，賽力斯華為智選SF5搭載的三合一電驅+智能增程系統，是全球第一套融合華為Drive ONE三合一電驅的智能増程/純電動力系統，由小康和華為共同研發。11月，小康股份共銷售新能源汽車4591輛，同比增長78.01%；共生產新能源汽車4972輛，同比增長352.41%。前11月，公司累計銷售新能源汽車3.53萬輛，同比增長107.39%；累計生產新能源汽車3.55萬輛，同比增長108.87%。12月2日，賽力斯在重慶兩江智慧工廠發布高端智慧汽車品牌——AITO，該品牌首款搭載最新HarmonyOS智能座艙的產品將于12月23日正式發布。華為加持雖然有助于提升小康股份的智能化水平，但是，小康股份只是與華為在汽車領域進行廣泛合作的車企之一，其他車企還包括有比亞迪、長城汽車、奇瑞集團、上汽集團、一汽集團、東風集團、江淮汽車、吉利集團。與華為開展深度合作的車企還有三家，分別是北汽新能源、長安汽車和廣汽集團，分別打造三個新的汽車子品牌。這些車企的競爭能力提升都不會低于小康股份，小康股份并沒有因與華為合作獲得核心競爭力，結合小康股份的盈利增速、毛利率來看，小康股份股價上漲更多源自概念炒作。
氫能源、摘帽等概念炒作助力海馬汽車上漲。1988年，海南汽車沖壓件以數百萬美元的代價購買福特汽車在菲律賓合資汽車工廠，并改名海南汽車制造廠，開啟了汽車工業的第一步。1992年，馬自達和海南汽車順利成立了合資公司——海南馬自達汽車公司。但由于沒獲得轎車生產許可證，因此海南馬自達生產的車子無法在全國范圍內銷售，只能在海南省賣。1996年，日本馬自達公司被美國福特汽車公司兼并。1997年，海南汽車廠和一汽集團以國有資產無償劃撥的方式實現資產重組，獲得了一汽提供的生產資質。2004年，一汽集團、海南汽車集團總公司與海南省政府達成框架協議，共同組建一汽海馬汽車公司。2006年，懸掛海馬車標的全新福美來2代上市，宣告著海馬汽車正式由一個合資品牌轉變成了自主品牌。在發展初期自主品牌主要依靠成本領先策略獲取競爭優勢。但是，海馬汽車未能專注于汽車業務，開始進入房地產、金融等領域，地產投資擠壓了汽車研發投入，產品更迭過慢，也影響了通過垂直一體化提升成本控制能力。2017年，海馬汽車開始展開品類聚焦戰略，即聚焦一個品類（SUV）；聚焦一個差異化定位（強動力），針對“80后”、“90后”年輕用戶對SUV動力的關注；聚焦一個車型（海馬S5），以市場基礎牢固、優勢儲備足、動力口碑佳、市場潛力巨大的海馬S5為主干產品。但是，聚焦戰略需要結合定位理論，要形成競爭優勢才能成功。長城汽車已經在SUV領域形成了產品成本和品牌優勢。在激烈的市場競爭下，2017年海馬的汽車業務產銷情況出現斷崖式下滑，旗下基本型乘用車年累計產銷分別為45011輛、47756輛,同比下降51.15%、48.46%；公司實現營業收入96.83億元，同比下降30.29%；凈利潤虧損9.94億元。2019年，海馬汽車通過賣房、出售子公司上海海馬汽車研發有限公司股權等方式成功扭虧為盈，最終實現凈利潤8519.6萬元，成功“保殼”。4月11日晚間，海馬汽車發布了《關于公司簽訂戰略合作協議的公告》，公告顯示，海馬汽車與北京航天試驗技術研究所決定建立戰略合作伙伴關系，正式入局氫能源汽車。4月26日晚間，海馬汽車發布公告稱，擬向深圳證券交易所申請撤銷公司“其他風險警示”特別處理。5月26日，海馬汽車宣布停牌一天，公司股票交易自5月27日開市起撤銷其他風險警示，證券簡稱由“ST海馬”變更為“海馬汽車”，被“ST”近兩年的海馬汽車成功摘帽。但是，2021年上半年海馬汽車整車毛利率僅為4.48%，盈利能力仍未得到提升。2020年初，小鵬汽車通過收購廣東福迪汽車有限公司獲得了生產資質，而小鵬汽車與海馬汽車的合作關系也會在2021年年底到期。海馬汽車未來依然充滿不確定性。
力帆科技股價上漲源自吉利新能源業務注入預期。力帆科技（集團）股份有限公司前身是力帆股份。2003年8月，力帆收購了重慶專用汽車制造廠80%的股份，進入造車領域。由于競爭力不及比亞迪，力帆股份選擇了山寨汽車。2013年，力帆股份大舉投資進入新能源汽車領域。2016年，力帆汽車“騙補”的丑聞被曝光。受困于財務危機和質量問題的力帆，汽車銷量也持續低迷。8月23日，力帆股份宣布公司已被法院裁定受理重整，存在因重整失敗而被宣告破產的風險，之后力帆股份引進滿江紅基金和吉利科技旗下的吉利邁捷投資有限公司為戰略投資者和產業投資人。2021年上半年，力帆科技完成了對整車生產線主要包括輸送線、滑橇、吊具的匹配更改和檢測線的升級改造等15項技術改造,導入吉利科技集團先進的質量控制體系、產品開發流程,并對生產制造環節進行了MES信息化系統的改造,恢復了整車生產能力,2021年5月,力帆科技首款換電新車型80V在重慶蔡家基地正式量產下線。雖然力帆科技扭虧為盈，但當前的市值反映的是市場對吉利科技集團旗下換電業務注入力帆股份的預期。
虧損收窄，新能源東風助北汽藍谷上漲。2009年，北汽集團創立北汽新能源公司，這是中國第一家新能源汽車股份公司，也是中國新能源領域整車企業第一家拿到新能源生產資質牌照的企業。在新能源汽車發展初期，產業政策是市場發展的主要驅動力，而主要受益的領域就是B端市場，公務用車、公交車、出租車等都是率先開始更新新能源汽車的領域。因而，北汽新能源通過主攻B端連續7年獲得純電動汽車銷量冠軍。2017年，北汽新能源銷量達103,199輛，成為國內首家進入“10萬俱樂部”的新能源車企，直接超過比亞迪、特斯拉，排名全球第一。B端重成本輕質量，使得北汽新能源重市場輕研發。2018、2019年，北汽藍谷研發投入分別為3.55億元、4.386億元，不到營業收入的2%，新能源汽車產品研發主要依靠節約研發成本的燃油車平臺改裝。但是，電動汽車與傳統汽油車的結構大相徑庭，產品無論從底盤質感、重心高度、操控以及安全性都無法達到一個均衡狀態。無論在空間使用率，還是操控性、安全性電動車平臺都要優于“油改電”車型。除了產品力不足之外，北汽新能源產品質量問題頻出，口碑不斷下降。2020年突發疫情導致B端需求下降，C端需求上升，北汽新能源競爭力不足問題凸顯，銷量大幅下滑，推出的高端新能源品牌極狐旗下首款車型ARCFOX 阿爾法T也市場表現不佳。2021年4月17日晚，北汽新能源旗下高端品牌ARCFOX極狐旗下的第二款新車阿爾法S正式上市。定位于中大型轎車阿爾法S，補貼后的售價為25.19萬元-34.49萬元。2021年北汽藍谷的股價上漲部分有華為的推動，部分源自新能源板塊上漲，部分源自虧損收窄。
2、商用車企業復盤
中集車輛新股上市。2019年，中集集團分拆車輛業務在港股IPO。2021年，中集車輛登陸創業板，實現A+H兩地上市。中集車輛是全球半掛車與專用車高端制造領導者,于2002年開始生產與銷售半掛車,自2013年起保持半掛車銷量全球第一。除非業績高速增長，新股上市之后一般會經歷估值回歸的過程。
商用車需求隨固定資產投資下滑，一汽解放重組情緒釋放后估值回歸。一汽解放成立于2003年1月18日,是中、重、輕型卡車及客車制造企業,整車年生產能力29萬輛。2019年3月27日，一汽轎車發布公告稱，公司擬以資產置換、發行股份購買資產等方式購買一汽股份持有的一汽解放股權。2020年4月，一汽轎車正式更名一汽解放，一汽解放完成重組成功上市，股價隨之上漲，8月估值開始回歸。2020年,一汽解放共生產整車49.94萬輛,銷售47.4萬輛。其中中重卡39.45萬輛,份額22.2%,穩坐行業第一。重卡銷量連續五年行業第一、中重卡銷量連續四年行業第一、單一品牌銷量連續三年全球第一、牽引車銷量連續十五年行業絕對領先、輕型車銷量連續五年實現高率增長。7月1日起，全國推廣商用車國六標準排放法規，主機廠銷量驟降。2021年11月一汽解放產量達15473輛，同比下降68.63%；銷量達14126輛，同比下降53.62%。2021年1-11月，一汽解放累計產量達349997輛，同比下降22.69%；累計銷量達413883輛，同比下降11.79%。9月29日，一汽解放以行動響應國家“雙碳”戰略，宣布成立新能源事業部，并在大會上發布解放“15333”新能源戰略，提出了面向2025年、2030年、2030年的新能源車銷量、占比及營收目標。一汽解放計劃到2025年、2030年，新能源整車銷量將分別達到12萬輛、32萬輛，分別占到總銷量的20%、50%。一汽解放還計劃在2035年實現銷售新能源整車50萬輛，占總銷量超過70%，收入超過2500億元，即新能源市場份額高于傳統車，新能源銷量占比高于全行業的“兩高”目標。
吉利商用車資產重組預期導致漢馬科技股價上漲。華菱星馬位于安徽省馬鞍山市，是全國重要的重型卡車、重型專用車及零部件生產研發基地，主營業務為重卡、專用汽車及汽車零部件的生產、研發與銷售，于2003年4月在上海證券交易所上市。由于經營業績下行，2016年開始華菱星馬一直在尋求資產重組。2020年6月，漢馬科技的前身華菱星馬發布公告稱，吉利商用車集團將以不低于4.35億元的價格收購公司15.24%股權。2020年11月，華菱星馬更名為漢馬科技，吉利商用車集團成漢馬科技控股股東。2021年6月1日，吉利商用車集團總裁范現軍成為董事長。繼高層人事調整后，吉利商用車集團旗下漢馬科技因資產剝離事項再次獲得外界關注，并迎來股價大漲。截至6月25日，漢馬科技股票已連續六個交易日大幅上漲，其中四個交易日漲停，累計漲幅達到71.3%。漢馬科技6月25日晚發布公告稱，經公司自查并書面問詢公司控股股東及實際控制人，公司控股股東吉利商用車集團正在與馬鞍山市人民政府籌劃關于公司的資產剝離事項。
福田汽車股價上漲得益于氫燃料電池熱。2010年，福田汽車提出“2020戰略”：2020年全球銷量擬突破400萬輛，收入超過4000億元，實現利潤200億元以上。戰略具體計劃分兩步走：第一步，2011年至2015年的戰略轉型階段，在繼續保持國內商用車領導者地位的同時，爭取乘用車業務取得跨越式發展，同時拓展相關的包括新能源汽車、汽車物聯網等在內的五大重點產業；第二步，2016年到2020年全球化發展。2011年6月，福田汽車以SUV車型為突破點，進入乘用車細分市場；9月，福田歐輝新能源客車廣東公司在佛山正式投產。2014年，收購寶沃100%股權。但是，福田汽車花錢買下的只是品牌，沒有帶來任何德國汽車工業領先技術。2017年，寶沃汽車銷量出現下滑。2018年，寶沃虧損擴大至25.45億元，導致福田虧損35.75億元。設立全資子公司北京福田智藍新能源汽車科技有限公司作為新能源商用車業務（歐輝客車除外）的戰略規劃、研發、銷售主體，獨立運營新能源商用車業務。在乘用車和新能源領域投資不斷擴大的情況下，福田開始大力發展主營業務，突出重卡、輕卡、VAN、皮卡等，加快非主營、虧損業務的改革調整，顯著提高資產利用效率。2019年1月15日，福田汽車接到北京產權交易所《企業國有資產交易憑證》，確認公司向長盛興業轉讓寶沃汽車67%股權的轉讓價格約為39.73億元。2020年，福田汽車全年共計銷售各類車型68.02萬輛，實現26%的同比增長。2021年11月，福田汽車銷售商用車33856輛，同比下降44.88%；1-11月累計銷售606258輛，累計同比下降1.98%。其中，新能源汽車累計銷售6854輛。
江鈴汽車大額分紅，股價沖高回落。江鈴汽車的主要業務是生產和銷售商用車、SUV以及相關的零部件。主要產品包括JMC品牌輕型卡車、皮卡、輕型客車,馭勝品牌SUV,福特品牌輕客、MPV等商用車及福特品牌SUV。2012年，江鈴汽車以2.7億元的價格，受讓了中國兵器裝備集團公司及中國長安汽車集團股份有限公司合計持有的太原長安重型汽車有限公司的全部股權。2013年1月，在完成相應的工商登記變更后，太原長安重型汽車有限公司更名為江鈴重型汽車有限公司，成為江鈴汽車的全資子公司。2013年至2020年，江鈴重卡8年間一直處于虧損狀態，累計達16.8億元。2020年，江鈴重卡出售給沃爾沃。2015年，江鈴集團新能源汽車有限公司成立，發布了旗下首款新能源車型E100；江鈴福特開始發力乘用車領域，推出中型SUV撼路者，主打硬派越野。2016年江鈴汽車提出“商乘并舉”戰略，由于江鈴汽車在商用車市場積累的經驗無法復制到乘用車市場，江鈴汽車乘用車產品力、品牌力不足，乘用車市場競爭加劇導致產品降價及當期銷售費用增加，2016-2018年，江鈴凈利潤不斷下降，2018年經營利潤為負。2019年開始，江鈴汽車業績好轉。2020年，江鈴汽車設計產能33萬輛，銷量達33.11萬輛，產能利用率達102%；實現營業收入為330.96億元，同比增長13.44%；凈利潤5.51億元，同比增長272.57%。當年，在行業細分領域中，江鈴輕客產品，以31.8%的市占份額穩居第一；江鈴皮卡產品，以14.4%的市占份額位居行業第二；江鈴輕卡產品，市占份額為7.6%，位居行業第五。2021年前11月江鈴汽車產量達30.54萬輛，同比增長3.58%；銷量達30.49萬輛，同比增長4.1%。3月底年報公布后，江鈴汽車股價開始下跌。在2020年報中，江鈴汽車披露了分紅派息預案，擬每10股派發現金紅利34.76元，分紅總金額高達30億元。7月高分紅迎來一波上漲，股權登記日后開始下跌。
原材料價格上漲，中國重汽盈利承壓。中國重汽主要從事重型載重汽車、重型專用車底盤、車橋等汽車配件的制造及銷售業務，目前擁有“黃河”、“豪沃（HOWO）”等品牌及系列車型。2014年12月份啟動氫燃料汽車研發工作。2021年，由于鋼材等大宗原材料漲價帶來零部件采購價格上漲，中國重汽毛利率下降，在營收增長的同時凈利潤下降。受國六排放標準切換影響，上半年客戶的提前購買透支了部分未來市場需求。由于商用車需求隨固定資產投資波動，商用車的估值也具有明顯的周期性。隨著中國固定資產投資增速下行，中國重汽估值水平與股價也從2月份的高點不斷下降。
圖：中國重汽股價走勢與PE TTM
東風汽車聚焦輕型商用車和新能源汽車，估值回歸導致股價下跌。東風汽車控股股東東風汽車有限公司是港股東風集團股份的子公司之一，主要產品為清卡、皮卡、工程車、校車等輕型商用車、客車及底盤、新能源汽車和發動機等零部件。2011年，國內汽車市場增速放緩，商用車市場整體乏力。2012-2015年，東風汽車股份踐行成本控制戰略，著手降庫存、降成本、改結構、提質量，實現了產品結構優化和輕卡主業的夯實。2016年起，東風汽車走出轉型調整期，步入上升通道，大力推進以客戶為中心的質量提升戰略，在全價值鏈體系中開展產品質量和服務質量的全面提升工作。2019年，東風汽車發布“163倍增計劃”，進入“市場戰略”階段。2021年7月，由東風公司技術中心牽頭的國家重點研發計劃“全功率燃料電池乘用車動力系統平臺及整車開發”項目綜合績效評價順利驗收。2021年11月份，公司實現汽車銷售持續過萬，達13038輛；1-11月，公司累計實現汽車銷售近17萬輛，同比增長9%。其中，新能源汽車銷售累計近1.2萬輛，同比增長74%。雖然東風汽車的營收和凈利潤維持增長，但是高估值使得股價下跌。當前，估值水平與廣汽集團相當，仍相對偏高。
圖：港股東風汽車集團與A股東風汽車股份有限公司關系圖
客車市場飽和，新能源補貼退坡，安凱客車持續虧損。安凱客車在1997年上市，并具有新能源客車研發及生產優勢，現已形成集10-12米純電動公交客車、12米純電動旅游和通勤客車、12米增程式電動公交客車、10-12米油電混合動力城市客車于一體的產品平臺。2003年開始，中國客車市場的前六位企業的市場集中度基本在60%左右，客車企業將由原來的分散性分布，逐漸轉向一、二線企業集中的趨勢。2004年，江淮汽車集團則成了安凱股份的最大股東。2003年安凱率先開始了新能源客車的研發；2008年安凱純電動客車成為北京奧運會指定接待用車；2009年安凱純電動客車服務大連達沃斯論壇；2010年30輛安凱純電動客車投入合肥18路公交線運營，成為世界首條專用純電動公交線路；同年85輛新能源客車服務上海世博會，成為世博會高端接待用車。從2009年起，國家和地方大力支持新能源汽車產業發展，出臺了一系列鼓勵政策，鼓勵生產和使用新能源汽車。在新能源補貼政策支持下，從2010到2016年，安凱汽車連續7年銷量破萬臺，最高達到1.24萬輛，同類客車排名最高達到第四位；年凈利潤也一度達到1.19億元，年均凈利潤5360萬元。但是，2014年開始，中國客車市場總銷量持續下滑，競爭日益加劇。2016年，新能源補貼政策調整，客車行業銷量受到沖擊。2016年至2020年，安凱客車銷量連續四年下滑。2012年至2020年的9年中，安凱客車扣非凈利潤有7年虧損。2019年，中車產投從江淮汽車集團和安徽省投手頭收購了安凱汽車股份有限公司21.30%的股份，成為新的最大股東；靠著5.57億元的新能源補貼，安凱終于扭虧為盈。2021年前11月汽車產量為3251輛，同比下降31.14%；銷量為3297輛，同比下降28.20%，產能利用率僅為32.51%。
亞星客車股價在市場博弈資產重組中區間震蕩。揚州亞星客車股份有限公司主要業務為客車產品研發、制造與銷售,產品范圍覆蓋從5-18米各型客車，主要用于公路、公交、旅游、團體、新能源客車和校車等市場。2003年，亞星客車被揚州格林柯爾收購60.67%股權。之后亞星客車連續三年出現虧損，并先后被施行退市風險警示和股票暫停上市。在揚州市財政補貼7000萬的背景下，亞星客車2006年實現扭虧，并在2007年6月恢復上市。亞星客車從2008年開始逐漸走向穩定，營收從2007年的4.84億元增長到2016年的33.96億元。營收大幅增長實際上源自亞星客車的低價和賒銷政策，2016年應收賬款高達32.58億，導致亞星的資金鏈異常緊張。2017年收緊信用政策后，亞星客車營收開始下滑。2020年因為疫情沖擊更是陷入虧損。2020年10月，亞星客車發布“債轉股”方案，控股股東濰柴揚州計劃以通過山東重工集團財務有限公司委托貸款形成的債權，認購此次亞星客車非公開發行的全部股票，擬認購不超過3.95億元，來緩解債務償付壓力。2021年7月，亞星客車收到《山東重工集團有限公司關于揚州亞星客車股份有限公司非公開發行 A 股股票方案的批復》，同意公司以非公開發行方式向濰柴（揚州）亞星汽車有限公司發行股票。亞星客車11月汽車銷量244輛，去年同期359輛，同比下降32%；本年累計汽車銷量1684輛，去年同期累計2510輛，同比下降33%。雖然2018年3月亞星客車第一臺氫能源客車開發成功。但是亞星客車目前的資金情況，難以開展新能源汽車研發與推廣。
曙光股份股價在新能源概念炒作中區間震蕩。曙光股份主營業務分為輕型車業務、商用車業務和車橋等汽車零配件業務三大板塊。旗下擁有“黃海客車”和“曙光車橋”兩大中國名牌產品，“黃?？蛙嚒边€獲得了中國馳名商標稱號，具有較高的行業地位和品牌優勢。曙光股份擁有三大整車企業，丹東黃海汽車有限責任公司負責生產客車，擁有年產能5500輛；丹東黃海特種專用車有限責任公司負責生產特種車，擁有年產能3000輛；丹東黃海汽車有限責任公司（金泉）負責生產皮卡，擁有年產能6萬輛。2010年，曙光股份實現營業收入61.09億元，凈利潤2.43億元。但是，2009-2011年，曙光股份存貨和應收賬款持續大幅增長。2011年開始增收不增利，2012年至2017年，曙光股份的扣非凈利潤一直為負。2017年1月，曙光集團與華泰汽車簽訂了《關于轉讓遼寧曙光汽車集團股份有限公司股份之股權轉讓框架協議書》，交易完成后，曙光股份的實控方將從曙光集團轉變為華泰汽車。2018年8月，曙光股份發布公告稱，曙光集團轉讓給華泰汽車的9789.5萬股公司股份已辦理完過戶登記手續，華泰汽車成為公司的第一大股東。2018年至2020年，曙光股份營業收入分別為29.15億元、24.47億元和26.23億元，凈利潤分別為-1.28億元、4663.72萬元和5488.31萬元。2020年年報顯示，曙光股份的客車、特種車和皮卡的產能利用率分別為6.02%、13.2%和12.53%，綜合利用率為12.03%。9月24日，曙光股份發布公告稱，計劃以1.323億元的價格向公司控股股東華泰汽車的子公司購買兩個車型的無動力車身資產，將公司業務延伸拓展新能源乘用車產品市場。2021年三季度雖然營收因價格上漲而增長的，但虧損大幅增加。2021年1-11月，曙光股份新能源客車累計生產92輛，去年累計生產155輛，同比減少40.65%；1-11月新能源客車銷售88輛，去年累計銷售154輛，同比減少42.86%。
金龍汽車增收不增利。以大、中、輕型客車的制造與銷售為主導產業，系目前全球領先的客車制造集團。旗下擁有廈門金龍聯合公司、廈門金龍旅行車公司、蘇州金龍、金龍車身公司等主要子公司。2015年，金龍汽車新能源客車銷售1.84萬輛，同比增長437.28%，占公司汽車總銷量的21.2%。其中，純電動客車銷售12323輛，同比增長1041%。2016年，金龍汽車因違規“騙補”，營收凈利大幅下降。受困于客車行業銷量下降，競爭加劇，2021年前三季度金龍汽車在營收恢復性增長的情況下，營業利潤下降。
中通客車營收利潤雙雙下滑。中通客車主要以客車為主，兼顧零部件產品的開發、制造和銷售?？蛙嚠a品涵蓋從5米到18米不同系列各種檔次，用途主要為公路、公交、旅游、團體、校車等細分市場。2020年，中通客車完成了中通新一代L4級智能駕駛客車的開發。在智能駕駛方面已獲得首張道路測試牌照，智能水平已達到L4，具備超級巡航、紅綠燈識別、路徑規劃、自動壁障等功能。受新能源補貼政策沖擊，2016年至2020年期間，中通客車營業收入分別為92.57億元、78.52億元、60.79億元、67.41億元和44.08億元，同比分別增長30.13%、-15.18%、-22.58%、10.90%和-34.62%，同期歸母凈利潤分別為5.86億元、1.91億元、3657.13萬元、3307.19萬元和2352.37萬元，同比分別增長46.72%、-67.36%、-80.87%、-9.57%和-28.87%，歸母凈利潤已連續四年同比下降。2021年前三季度公司實現營收22.80億元，同比下降29.92%；前三季度虧損2.21億元，同比大幅下滑2076.55%。這也是自2000年1月13日上市至今的近22年來，中通客車首次出現前三季度虧損狀態。
疫情沖擊，宇通客車毛利率下降。宇通客車依托完善的人才機制和強大的專業技術團隊，開發了插電式、純電動、燃料電池三大動力系統，突破了電池、電機、電控、充電/加氫、高效電附件等五項共性核心技術，建立了整車柔性制造體系，并形成了具有國際競爭力的6-18米新能源客車產品，具備自主知識產權，專利申請量、授權量均居客車行業第一。在新能源客車領域，宇通客車還主持并參與制定了24項國家、行業標準，牽頭承擔國家級項目11項，榮獲包括中國工業大獎1項、國家科技進步獎二等獎2項、河南省科技進步獎一等獎5項、制造業單項冠軍示范企業等在內的多項重要榮譽。截至目前，宇通在全球銷售超15萬輛新能源客車，居客車行業第一。2021年前11月，宇通客車累計生產36509輛，同比增長2.65％。前11月累計銷售35206輛，同比增長0.45％。受到疫情沖擊，2020年宇通客車毛利率較2019年下降約7個百分點。2021年前三季度，宇通客車毛利率為17.43%，與2020年相當；營收恢復至略高于2014年前三季度的水平。未來隨著疫情影響下降，宇通客車營收和盈利有望逐漸回升。當前的高估值正是這種預期的反映。
圖：宇通客車毛利率
四、2022年展望與推薦標的
2021年11月，中國汽車銷量為252.2萬輛，新能源車銷量45萬量，滲透率已經達到17.8%。1-11月，中國汽車銷量為2348.9萬輛，新能源車銷量299萬量，滲透率12.7%。雖然2021年新能源汽車銷量高速增長有能源價格上漲的助推，但鑒于2022年油氣供求維持緊平衡，預計2022年新能源汽車銷量增速有望達到50%以上，主要貢獻來自10-20萬左右的大眾市場。推薦在新能源大眾車型領域表現突出的比亞迪、長城汽車、廣汽集團。
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